Coyuntura económica - Enero 2025.

El primer trimestre del 2024, dramático en relación a actividad, empleo y salarios reales, fue en gran medida recuperado por un tercer trimestre que, en una suerte de espejo inverso, mostró un cambio importante tanto en las tendencias como los niveles de dichas variables. A diciembre, el nivel de actividad volvió a los niveles previos a la asunción de Javier Milei, aunque lejos de recuperar los puestos de empleo destruidos. Con un desempleo más alto, los salarios reales son objeto de debate. Mientras el cálculo realizado a partir de la inflación medida con la canasta de la ENGHo 2004-2005 –la utilizada oficialmente por el INDEC– muestra una recuperación total de los salarios privados registrados, de actualizarse la canasta por aquella resultante de la ENGHo 2017-2018 los ingresos reales seguirían por debajo del nivel de noviembre de 2023. Es difícil dar por resuelto el problema la economía real.

El mercado cambiario ha mostrado signos de debilidad y volatilidad en los últimos dos meses. Con una creciente intervención del Banco Central en los dólares financieros, las reservas netas en el mismo nivel que en noviembre de 2023 y sin acceso -todavía- al mercado de capitales, las medidas recientes referidas a las retenciones aspiran a darle aire al Gobierno en tanto encamina un acuerdo con el FMI que permita afrontar los vencimientos de deuda y sostener el cada vez más abultado déficit de cuenta corriente que, lejos de poder explicarse únicamente en la estacionalidad del consumo turístico, lleva siete meses ininterrumpidos dando como resultado déficit.

El año anterior dejó el primer superávit fiscal (financiero) desde 2010. Este logro del gobierno solo fue posible en base a (1) un fenomenal ajuste del gasto que a lo largo del tiempo sufrieron jubilados, sectores de ingresos medios y bajos –vía reducción tarifaria y del gasto social–, Provincias y la inversión en obra pública; (2) la contabilidad creativa de las LECAP que escondió debajo de la línea 2.3% puntos del PBI pagados en intereses de la deuda.

Mercado Cambiario

Luego de la euforia en el mercado de octubre y noviembre producida por el blanqueo, en los últimos dos meses la situación se mostró un poco más cambiante. Tanto el riesgo país, aun en un nivel mucho menor, como el mercado cambiario mostraron signos de estrés, dando la pauta de un 2025 más volátil.

En los últimos 2 meses el BCRA intensificó fuertemente su posición de intervención en el mercado paralelo, mostrando una clara diferencia con respecto al bimestre octubre-noviembre, donde el flujo aportado por el blanqueo pareciera ser suficiente.

El gobierno parece tener un “target” de brecha que no está dispuesto a quebrar, la pregunta es ¿Tiene los recursos suficientes para lograrlo? En el financiero es probable que sí, los recursos que está usando el gobierno para detener la suba no son tan significativos. Las mayores incógnitas se encuentran en el mercado oficial, donde si el saldo de cuenta corriente negativo persiste no está claro que el endeudamiento de los privados que se está llevando a cabo en el último tiempo vaya a sostenerse por mucho tiempo más. Este fenómeno, haría peligrar el financiamiento de este déficit, y sin reservas suficientes, podría verse reflejado en un salto del tipo de cambio nominal.

La baja de retenciones temporal anunciada parece estar orientada a acelerar las liquidaciones del agro –asegurando que liquiden la mayor parte posible de la cosecha en la primera mitad del año– para llegar al escenario electoral con la mayor cantidad de reservas posibles, con el fin de contrarrestar la volatilidad propia del proceso y esperando un eventual acuerdo con el Fondo Monetario. Además de esto, parece un intento del gobierno de dar un tipo de cambio diferencial a los sectores beneficiados, para poder en este período acumular una mayor cantidad de reservas sin tener que devaluar. Un acceso al mercado de capitales antes de las elecciones parece complicado teniendo en cuenta la volatilidad inherente a los años electorales, el signo de interrogación entonces es puesto sobre los vencimientos a afrontar en julio teniendo en cuenta el nivel de reservas netas negativas.

Las reservas netas por su parte están en un nivel similar al de la asunción de la nueva gestión. Según nuestra estimación, son negativas en 10 mil millones de dólares. Si bien esto puede no ser preocupante para el mercado cambiario, sí hace que la llegada de algún tipo de financiamiento, sea deel sector privado o de un organismo multilateral, sea necesaria este año para poder sostener los déficits de cuenta corriente y poder pagar los vencimientos de deuda sin empeorar aún más la posición de reservas netas del Banco Central.

Política Fiscal

El 2024 terminó con superavit financiero por primera vez desde el 2010, alcanzando un 0,3% del PBI, mientras que el resultado primario resultó superavitario en 1,8% del PIB. 

El mes de diciembre, estacionalmente con más gasto por el pago de aguinaldos a empleados y jubilados, fue el primer y único mes del 2024 con déficit primario, resultando los gastos superiores a los ingresos en 1.301 millones de pesos. Sumándose 250 mil millones en concepto de intereses de la deuda, el déficit financiero fue de 1.557 millones de pesos. 

En 2024 el gasto primario se contrajo un 27% respecto al año previo, con todos los grandes conceptos con caídas internuales. La composición del recorte fue dinámica y se ajustó a las necesidades económicas y políticas del Gobierno. 

A lo largo del año y con la indexación de la fórmula jubilatoria perdió peso el recorte en jubilaciones -fundamental en la primera etapa del plan, llegando a representar el 40% del ajuste-, cediendo el protagonismo a otras partidas. Los subsidios se tornaron relevantes hacia la mitad del año, donde se llevaron adelante el grueso de los aumentos tarifarios, pero perdieron peso en el ajuste en la medida en la que el Gobierno suspendió la “corrección de precios” en favor de la desinflación. La obra pública, los salarios y las Provincias cargaron sobre sí la mayor parte del ajuste en la segunda mitad del año, momento de estabilización de las variables macro y fiscales. 

Cabe aclarar que el ajuste en jubilaciones se encuentra subrepresentado, dado que el bono de refuerzo a la jubilación mínima no se contabiliza dentro de jubilaciones, razón por la cual parecen dejar de caer en términos reales en los meses de noviembre y diciembre. 

En el siguiente gráfico puede observarse la contribución a la caída del gasto mes a mes por concepto.

Una mejor aproximación del verdadero esfuerzo del ajuste soportado por los jubilados más vulnerables está en el detalle de los haberes jubilatorios que estos perciben. La jubilación mínima cierra el año 2024 un 5,6% por debajo en términos reales del nivel que alcanzaron en diciembre de 2023, última actualización de la fórmula previsional derogada. Mientras el haber mínimo creció un 13%, el bono otorgado a sus beneficiarios cayó un 41,5%, provocando que el total percibido por los jubilados cayera. Además de haber caído en el acumulado de la gestión, los haberes jubilatorios sufrieron un cambio de tendencia a partir de junio de 2024. Luego de haber caído fuertemente en el primer trimestre del año, recuperaron gran parte de lo perdido en el segundo, alcanzando el “pico” en términos reales de la gestión de Javier Milei, ubicándose un 4,1% por debajo de diciembre del 2023. Desde entonces, producto del congelamiento del bono, las jubilaciones han caído un 1,5% adicional, y seguirán haciéndolo en la medida en la que el bono no se modifique. 

Los intereses capitalizados de la deuda en el año 2024 alcanzaron los 15 billones de pesos. Escondiéndolos “debajo de la línea” del resultado financiero (incrementan stock de deuda pero no modifican resultado fiscal) fue que el Gobierno alcanzó el superávit: sin contabilidad creativa, el 2024 habría terminado con 2,3% del PBI de déficit financiero.

Variables Macroeconómicas

En los últimos dos meses se perdió la uniformidad de los datos de octubre y noviembre, que indicaban por igual un sendero positivo. Durante diciembre y enero los datos relacionados a la actividad y el empleo han seguido el camino de la recuperación, mientras que la inflación no presentó números tan sólidos.

La actividad económica se encontró en noviembre del 2024 en un nivel prácticamente igual al de noviembre del 2023, y diciembre, según indicadores de alta frecuencia, fue un mes de crecimiento de la actividad.

El empleo, por su parte, se encuentra relativamente lejos de su nivel previo a la devaluación, pero septiembre, octubre y noviembre fueron tres meses ininterrumpidos de creación de puestos registrados.

El salario, en cambio, no parece estar tan cerca de los niveles previos. Si bien el salario privado registrado se encuentra en niveles reales de noviembre del 2023, caben resaltar tres cosas:

1. Públicos y no registrados: el salario público tuvo una caída del 30%, empujando la caída total de los registrados a aproximadamente el 8% según nuestras estimaciones para diviembre en base a paritarias sindicales. Los no registrados, según los datos con rezago del INDEC, tampoco parecen seguir la recuperación del salario privado

2. El problema de la canasta: es sabido que el INDEC no actualiza las canastas de medición desde 2004 (no es nuestra idea discutir si esto es o no correcto). De emplezarse la canasta proveniente de la ENGHO 2017/18, la caída del salario real sería en todos los sectores aproximadamente un 5% mayor.

3. Salario mínimo: aunque con menor incidencia que antes, debido al desmantelamiento del programa Potenciar Trabajo, el salario mínimo es quizás el mayor perjudicado de este segundo semestre, perdiendo de julio a diciembre un 5% y acumulando desde fines de 2023 un 30% de caída.

La trayectoria de la inflación viene mostrando un camino más sinuoso en el último trimestre. Con la inflación núcleo estancada y precios estacionales acompañando positivamente, los datos no parecen tan prometedores como lo fueron en el tercer trimestre. Debido a esto, la inflación desestacionalizada medida por la UTDT se encuentra en el mismo nivel desde septiembre. Las expectativas del mercado, sin embargo, son buenas, y proyectan una inflación de menos del 2% mensual en el primer trimestre de este año. De hecho, algunas de las paritarias negociadas para este período empiezan a acordarse en estos valores, anticipando una caída del salario real en caso de no alcanzarse las expectativas de acelerada reducción de la inflación.